제임스 토빈(James Tobin)
Ⅰ. 생애와 업적
제임스 토빈은 1918년 미국 일리노이 주에서 태어나 어린 시절을 대학촌에서 보냈다. 그의 아버지 루이스 마이클 토빈(Louis Michael Tobin)은 일리노이 대학에서 활동을 한 언론인이었다. 토빈은 일리노이 대학 부설 고등학교를 다녔고, 청소년기에는 자연스럽게 일리노이 대학에 가게 될 것이라고 생각했다. 그런데 소문난 독서광이었던 그의 아버지는 어느 날 뉴욕타임스를 읽다 하버드 대학에서 새롭게 마련한 장학금 제도가 있다는 것을 알게 되었다. 토빈은 아버지의 권유로 하버드 대학에 지원했고, 대학입학 자격시험에 합격하여 1935년에 하버드 대학에 입학한다.
입학 당시만 해도 토빈은 법학 또는 수학을 전공하고 싶어 했다. 하지만 토빈이 대학에 들어온 때는 대공황 시기였다. 당시 경제부국들은 일제히 보호주의에 치닫고 있었는데 토빈이 성장한 미국 중서부 지역은 이러한 보호주의에 희생되어 큰 타격을 입게 되고, 토빈은 가난한 나날을 보내야만 했다. 대학에서 처음으로 경제학을 접한 토빈은 인간이 잘 사는 법을 배워야 한다는 생각을 하고, 케인스 경제이론을 접한 뒤 경제학을 전공으로 선택한다.
토빈은 케인스 이론 전파의 중심에 섰던 한센(Alvin Hansen) 교수를 영웅으로 생각할 정도로 케인스 이론에 심취했다. 토빈은 케인스 이론에 관련된 논문을 작성해 학부를 졸업했고, 바로 대학원 과정에 진학했다. 1940년 하버드대학교에서 학위를 받고 1941년부터 1년 간 워싱턴 D.C.의 물가관리국에서 경제학자로 일했다. 제2차 세계대전 중에는 해군예비대로 입대, 구축함 커니호의 2등 지휘관으로 복무했다. 군복무를 마친 토빈은 케인스 이론에 몰두하여 1947년 박사학위를 받고, 1950년 예일 대학 경제학과 교수가 되어 그곳에서 평생을 재직했다. 1961년 케네디 전 대통령의 경제자문역할을 담당하기도 했다. 1988년 명예교수로 정년퇴직하고, 2002년 심장마비로 사망하였다.
토빈은 위험, 포트폴리오 관리, 기초상황에 대한 금융시장의 정보전달 역할 등과 같은 문제들을 명확하게 분석하여 케인스 학파의 경제 분석적 유용성을 현저히 증대시켰다. 거시경제부문에서 수많은 연구 성과를 내며 1981년 투자 시 위험분산을 권고하는 ‘포트폴리오 이론’에 기여한 공로로 노벨경제학상을 수상했다. 주요 저서로는 〈미국의 사업 신조〉(공저,1961)·〈국가 경제정책〉(1966)·〈경제학 논문집〉(1971~82)·〈10년 뒤의 새로운 경제학〉(1974)·〈자산축적과 경제활동〉(1980)등이 있다.
Ⅱ. 주요이론
1. 포트폴리오 이론 : 한 바구니에 모든 달걀을 담지 마라
⓵ 이론에 대한 토빈의 한마디
토빈의 포트폴리오 이론은 원래 통화수요에 대한 이론에서 발전한 것이다. 과거 케인스는 금융자산을 이자가 붙지 않는 화폐와 이자가 붙는 채권 2가지로 크게 구분하였다. 케인스 이론에 의하면 사람들은 미래의 예상이자율에 따라 자산을 화폐와 채권 중 하나로만 보유한다. 그러나 실제로 사람들은 자산을 한 가지 형태로만 보유하기 보다는 나누어 보유하는 것이 일반적이다.
토빈은 케인스 이론의 비현실성을 보완하여 사람들이 예상이자율, 즉 채권가격전망에 관계없이 자산을 화폐와 채권으로 분산보유하려 한다고 주장했다. 노벨 경제학상 수상자로 선정되었을 때 기자들은 토빈에게 포트폴리오 이론을 쉬운 언어로 설명해 달라고 부탁했고, 토빈은 “계란을 한 바구니에 담지 말라”고 답했다. ‘계란을 한 바구니에 함께 담았다가 충격이 가해지면 모두 깨져 버리니 금융자산도 적절히 분산해 보유하라’는 뜻으로 단순하지만 합리적 투자란 무엇인지를 압축적으로 나타내는 명언으로 남았다.
⓶ 통화수요함수
통화의 가치저장 수단으로서의 역할을 강조하며 사람들은 화폐를 최선의 자산선택의 일부로 보유하기를 원한다. 사람들은 자산을 운용할 때 자산 수익률 뿐 아니라 예상된 자산수익이 발생하지 않거나 오히려 마이너스 수익이 발생할 위험도 함께 고려한다는 것이며 사람들은 ‘위험기피적’이라고 가정하였다. 즉, 위험이 작으면 수익률이 낮은 자산도 기꺼이 보유하려 한다. 주식이나 채권의 기대수익률이 화폐의 기대수익률 보다 높을 경우에도 화폐는 주식이나 채권보다 위험이 작으므로 사람들은 여전히 재산의 축척수단으로 화폐를 보유할 수 있다.
| (M/P)d =L( rs, rb, ∏e, W ) (M/P)d : 통화수요 rs : 주식에 대한 기대실질수익(-) rb : 채권에 대한 기대실질수익(-) ∏e : 기대 인플레이션율(-) W : 실질가치로 측정한 부(+) |
케인즈의 유동성 선호 함수와의 차이는 실질소득 Y 대신에 실질가치로 측정한 부(wealth)인 W를 사용하였고 채권이외에 다른 자산에 대한 기대수익도 포함한다. 주식 또는 채권에 대한 기대수익률이 증가하거나 인플레이션율이 증가하면 통화수요는 감소하고 부(wealth)가 증가하면 자산선택도 증가(분산투자)하므로 통화수요도 증가한다. 토빈은 주식, 채권, 화폐에 분산투자가 수익률이 더 좋다는 것을 이론적으로 증명하였다.
⓷ 한계점
투기적 목적의 화폐수요가 과연 존재하는 지는 여전히 불확실하다. 재산축척이 목적인 사람이 채무불이행의 가능성이 거의 없는 미재무성증권을 보유하는 대신에 또는 은행에 정기예금을 하지 않고 아무리 위험이 없다고 하더라도 이자가 없는 화폐(M1통화, 현금과 당좌예금)를 보유할 가능성이 있을지 의문이다. 그러나 화폐의 개념을 M2 또는 M3로 넓힌다면 재산증식을 위한 투기적 목적의 화폐수요는 확실히 존재한다고 할 수 있다.
2. q-비율 : 특정 기업이 주식 시장에서 어떤 평가를 받고 있나
⓵ q-비율이란
q-비율은 주식시장에서 평가된 기업의 시장가치를 기업 실물자본의 대체비용으로 나눈 것을 의미한다. 보통 기업의 시가를 장부가로 나누어 나타내기도 하지만 정확한 의미에서 토빈의 q-비율과는 차이가 있다. 분자에 사용된 ‘주식시장에서 평가된 기업의 가치’는 주식가격에 발행 주식수를 곱하여 산출하여 기업의 시가총액을 의미한다. 그리고 분모에 사용된 ‘기업의 실물자본 대체비용’은 동일한 회사를 지금 시점에서 설립하는데 소요되는 예상 금액을 뜻한다. 보통의 경우 시가를 장부가로 나눈 Book-to-Market ratio를 활용하기도 하지만 장부가가 시간적 흐름을 전혀 반영하고 있지 않다는 점에서 기업 실물자본의 대체비용을 사용하는 것이 합리적이다.
⓶ 잠재적 성장 가능성이 큰 종목을 발굴하기 위한 기초적인 방법
주식투자를 할 때 단기적으로는 다양한 기술적 분석이나 방법들이 어느 정도 효과가 있을지 모르지만 장기적인 관점에서는 원칙을 가지고 투자를 하는 것이 중요하다. 그 원칙이란 다름 아닌 ‘장기적인 안목을 가지고 작지만 저평가된 기업을 찾아 투자하라’는 것이다. 바로 이러한 저평가된 기업을 찾는데 토빈의 q-비율이 유용하게 활용될 수 있다.
q-비율의 분모와 분자 모두 동일한 대상에 대한 각기 다른 평가치 이기 때문에 결과 값은 비율(ratio)을 나타내고 그 기준은 1이 된다.
q-비율이 1보다 크다는 것은 그 기업의 장부상 가치보다 시장에서의 평가가치가 높다는 것을 의미한다. 이러한 기업은 보통의 경우 시장에서 경쟁우위를 점하고 있는 기업일 가능성이 크기 때문에 충분히 성장을 끝낸 상태라고 할 수 있다. 투자를 할 경우 안정적인 수익을 얻을 수 있지만 큰 수익은 기대할 수 없다.
반면에 q-비율이 1보다 작다면 시장에서 바라보는 기업의 가치가 실제 그 기업이 보유한 자산의 가치보다 낮다는 것을 의미하므로 경쟁이 극심하거나 사양업종에 속할 가능성이 크다고 할 수 있다. 그 기업이 보유한 자산의 가치보다 시장에서 평가하는 기업의 가치가 낮다는 것은 이미 성장이 한계에 다다르거나 문제가 큰 기업이라는 사실에 근거한 것이다.
하지만 기업이 이제 막 사업을 시작하고 성장단계에 들어서고 있다면 이야기가 다르다. 시장에서 잘 알려져 있지 않아 q-비율이 낮은 것이라면 앞으로의 성장 가능성은 매우 크다고 할 수 있다. 사양산업이거나 문제 기업일 가능성 때문에 q-비율이 낮은 것이 아니기 때문이다.
⓷ 경제 환경 변화로 q-비율 활용 시 주의할 점
21세기의 시작과 함께 중요한 변화가 감지되고 있다. 지식과 노하우, 인적자원, 브랜드와 같이 눈에 보이지 않는 가치들이 우리 삶의 중심을 차지하기 시작하면서 기업의 가치를 판단하는 기준도 달라지고 있는 것이다. 현재 21세기를 이끌어 가는 대표적인 산업과 기업들은 토빈이 q-비율의 개념을 선보였던 30여 년 전에 비해 지나치게 높다. 상당수의 기업들이 아웃소싱 등의 방법으로 기업의 몸집을 줄이고 있으며 엔터테인먼트와 서비스, 정보를 제공하는 기업들은 그 시장가치에 비해 자산규모가 초라하기 그지없다. 하지만 어느 누구도 이러한 기업의 성장 가능성을 의심하지 않는다.
q-비율은 아직까지 유용하게 활용될 여지가 있다. 하지만 변화하는 환경을 이해하는 것이 선행되어야 하며 산업과 기업에 따라 왜 q-비율이 다를 수밖에 없는지를 이해하는 것이 중요하다. 그리고 성장가능성이 크지만 q-비율이 낮은 기업을 조심해야 할 필요가 있다. 지나치게 많은 물리적 소유를 즐기는 기업은 급변하는 변화의 흐름에 둔감할 수밖에 없기 때문이다.
3. 토빈세 : 글로벌 투기적 금융거래에 세금을 매기다
⓵ 토빈세의 시작
1972년 토빈은 외환시장의 안정을 위해 모든 단기성 외환거래에 세금을 부과해야 한다고 주장했다. 토빈의 이름을 따 ‘토빈세’라고 불리며 외환·채권·파생상품·재정거래 등으로 막대한 수익을 올리고 있는 국제 투기자본(핫머니)의 자금 유출입으로 각국의 통화가 급 등락하여 통화위기가 발생되는 것을 막기 위한 규제방안의 하나이다.
투기성 자본(핫머니)에만 제약을 가하는 만큼 일반 무역거래·장기 자본거래·실물경제에는 지장을 주지 않는다. 또한 각국 중앙은행들은 실정에 맞는 독립적 금리정책을 시행할 수 있게 되어 국가의 재정수입도 늘어나는 효과가 있다. 토빈에 따르면 단기성 외환거래에 세금을 부과할 경우 연간 수천억 달러의 자금을 확보할 수 있고, 거래비용을 높여 변동이 심한 금융시장을 안정화하고 국가의 통화정책에 대한 자율성을 향상시키는 효과가 있다.
일부 국가에서만 실시할 경우 국제자본이 토빈세가 없는 곳으로 이전할 가능성이 높아 외자유출, 증시변동성 확대 등의 부작용을 낳을 수 있다. 실제 스웨덴은 토빈세를 본떠 1980년대에 증권거래세를 도입했지만, 이로 인해 증권 거래가 위축되면서 결국 1991년 이를 포기한 바 있다. 또 소액의 외환을 거래하는 개인들까지 세금을 내야 하는 부작용이 있다.
⓶ 2단계 토빈세
파울 베른트 슈판 독일 괴테대 교수가 1996년 처음 제안했다. 슈판 교수는 토빈세 역시 투기성 자본의 이동을 근본적으로 억제하는 데 효과적이지 않다고 지적했다. 또 모든 외환거래에 세금을 부과하는 것 역시 반시장적 발상이라고 봤다. 그가 제안한 2단계 토빈세는 외환시장이 안정된 평상시에는 낮은 세율을 적용하고 환율변동이 심한 시기에는 투기적 외환거래를 효과적으로 억제할 수 있도록 높은 세율을 적용하는 일종의 ‘이중 외환 거래세’다. 2004년 벨기에 의회가 슈판의 제안을 승인하면서 세계에서 처음으로 이 제도가 도입됐으며 슈판의 이름을 따 '슈판세'라고 부르기도 한다.
⓷ 최근의 도입 시도
조명환 한국조세연구원 전문연구위원이 2009년 발표한 '토빈세에 관한 최근의 국제적 논의와 시사점'에 따르면 토빈세 세율을 0.1%로 정할 경우 연간 약 49억2000만 달러(약 5조4000억 원)의 세금이 걷힐 것으로 추산됐다. 세율을 0.05%로 낮춰도 연간 24억6000만 달러의 세금이 걷히는 것으로 예상됐다. 이는 2008년 한국의 외환거래액(196억9000만 달러)을 기준으로 한 것이며 외환거래가 늘어나면 토빈세로 걷힐 세금이 더 많아진다. 세계적으로 토빈세가 모두 도입되면 2007년 외환거래액 기준으로 0.1% 세율을 적용할 때 연간 2513억 달러의 세금이 걷힐 것으로 예상됐다. G20 회의에서 토빈세 도입을 주장했던 고든 브라운 영국총리는 토빈세 도입에 대해 글로벌 경제와 금융섹터 안에서는 어떤 조치든 오직 세계적으로 적용돼야 작동이 가능하며, 어떤 조치든 왜곡이나 인센티브 회피를 만들어서는 안 되며, 이미 적용되거나 논의된 규제 조치들을 수행해야 하며, 어떤 금융비용이든 공정해야 하고 금융기관들이 그들의 역할을 할 수 있도록 다뤄져야 한다고 주장했다.
※ 참고자료
김훈민 (2012.2) Cover Story 관련 경제인물 제임스 토빈.KDI 경제정보센터
송지환 (2005.11.6.) 토빈의 q-비율 이야기. 멘토의 노트
동아일보 (2012.10) 토빈세 세율 0.1%땐 年 5조4000억 걷혀. 미디어다음
대신증권 (2012.11.22.) 토빈세란 무엇인가. 대신증권Balance 블로그
KAP 자료실-금융상식. 토빈세. KAP 한국자산설계
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